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Basisinformationen zur Projektfinanzierung

Die Notwendigkeit einer Projektfinanzierung ergibt sich aus der einfachen Tatsache, dass bei einem Projekt zuerst die Kosten und erst dann die Erlöse entstehen. Eine Finanzierung überwindet diese zeitliche Diskrepanz und transferiert die (abgezinsten) Erlöse aus der Zukunft in die Gegenwart. Je vorhersehbarer (= sicherer) die Erlöse erscheinen, desto einfacher und billiger gestaltet sich die Finanzierung.

Wie auch in anderen Bereichen besteht die Aufgabe des Projektentwicklers vorwiegend in der Zusammenführung und Koordination einzelner Projektkomponenten, in diesem Fall der Bereitstellung des Kapitals. Die Einbringung eigener Mittel ist somit keine zwingende Voraussetzung und die Reduzierung des Eigenkapitalanteils hat bei der Strukturierung für viele Entwickler oberste Priorität. So sind Projekte ganz ohne Eigenkapital des Initiators keine Seltenheit.

Unterschiede zur Bestandsfinanzierung 

Im Gegensatz zu den klassischen Bestandsfinanzierungen zeichnen sich Projektfinanzierungen üblicherweise durch kürzere Laufzeiten, anspruchsvollere Prüfungsprozesse, höhere Risiken und damit verbunden höhere Kosten aus. 

Risiken

Dabei unterscheidet sich insbesondere auch die Art der eingegangenen Risiken. Während bei der Projektfinanzierung ein Großteil der Kosten noch auf Annahmen basiert und Budgetüberschreitungen eine reale Gefahr darstellen, spielen Kostenrisiken in der klassischen Bestandsfinanzierung eine sehr untergeordnete Rolle.

Im Gegensatz dazu ist der Erfolg einer Bestandsfinanzierung von der langfristigen Ertragssituation, also der zyklischen Entwicklung des Miet- und Investmentmarktes abhängig. In den kürzeren Zeiträumen einer Projektfinanzierungen sind Marktschwankungen zwar weiterhin möglich, jedoch weniger wahrscheinlich. Darüber hinaus helfen übliche Sicherungsmaßnahmen wie Vorvermietungs- und verkaufsquoten dazu, die zyklische Risikokomponente bei Projektfinanzierungen weiter zu reduzieren.

Als letzte Unterscheidung zwischen Projekt- und Bestandsfinanzierungen seien die besonderen Herausforderungen im Fall der Sicherheitenverwertung genannt. Ein Bestandsobjekt kann im Rahmen einer Zwangsversteigerung zum Marktwert an einen breiten Käuferkreis veräußert werden, wohingegen sich die Liquidierung eines im Bau befindlichen Projekts schwierig gestaltet. Die Bewertung eines im Bau befindlichen Objekts ist komplex und erfordert entsprechende Sicherheitsabschläge. Des weiteren findet oft keine geordnete Projektübergabe statt, was zu Reibungsverlusten bei der Projektfortsetzung führt. 

Prüfungsprozesse

Aufgrund veränderter Risiken unterscheiden sich auch die Prüfungsprozesse der verschiedenen Finanzierungsarten. Dies gilt insbesondere auch für die Rolle des Darlehensnehmers. Während die Umsetzung einer Projektentwicklung Fachwissen und operative Kapazitäten erfordert, sind die Anforderungen an die reine Verwaltung von Bestandsobjekten geringer.

Bei der Vergabe einer Projektfinanzierung spielt somit die fachliche Kompetenz der handelnden Personen, welche sich insbesondere durch erfolgreiche Referenzvorhaben ausdrückt, eine hervorgehobene Rolle. 

Bausteine der Finanzierung

In der Praxis bestehen nahezu alle Projektfinanzierungen aus zwei (Eigen- und Fremdkapital) oder drei (+ Mezzanine-Kapital) Finanzierungsbausteinen. Die Abgrenzung untereinander erfolgt dabei durch die Priorisierung der Rückzahlungsansprüche (sogenanntes Waterfall-Prinzip):

  • Fremdkapital: Erstrangiger, unbedingter Rückzahlungsanspruch.
  • Mezzanine-Kapital: Rückzahlungsanspruch hinter dem Fremdkapital (i.d.R. der Bank) aber vor dem Eigenkapital.
  • Eigenkapital: Anspruch auf Überschüsse nach Bedienung vorrangiger Kapitalgeber.

Die Begrifflichkeiten haben sich im Kontext der Finanzierungsbausteine in der Praxis etabliert, bieten in anderen Zusammenhängen jedoch ein gewisses Verwechslungspotential. So kann  Mezzanine-Kapital je nach Ausgestaltung aus bilanzieller Sicht entweder als Fremd- oder Eigenkapital gelten, während Banker im Sprachgebrauch unter den Oberbegriffen “Eigenkapital” oder “Eigenmittel” häufig alle aus ihrer Sicht nachrangigen Mittel (also Eigen- und Mezzanine-Kapital) zusammenfassen.

Es lohnt sich, kurz innezuhalten und die Sinnhaftigkeit dieser Tranchierung zu hinterfragen. Für den Außenstehenden stellt die Zerstückelung des Kapitalbedarfs auf mehrere Parteien eine unnötige Verkomplizierung mit hohem Koordinationsaufwand dar. Die Entwicklung des Modells der drei Finanzierungsbausteine lässt sich jedoch in zwei einfachen Schritten zusammenfassen.

  1. Das Konzept einer erstrangigen Fremdkapital-Tranche, welche unabhängig vom Projekterfolg mit hoher Wahrscheinlichkeit bedient werden kann, erlaubt die Einbindung von “passivem” Kapital, wie es den Banken durch Spareinlagen in großem Umfang preiswert zur Verfügung steht. Passive Kapitalgeber sind vor allem Sparer, welche kein Risiko tolerieren und auf die weitere Verwendung Ihrer Einlagen keinen Einfluss nehmen. 
  2. Wo Fremdkapital und Eigenkapital zur Deckung des Gesamtfinanzierungsbedarfs nicht ausreichen, öffnet sich eine Lücke für den dritten Finanzierungsbaustein, das Mezzanine-Kapital. Die liberale Kreditvergabe der Banken bis 2008 wurde als einer der Hauptauslöser der letzten Finanzkrise identifiziert und im Nachgang durch die Basel-Reformen eingeschränkt. Die dadurch gesunkenen Beleihungsausläufe führen in vielen Projekten zu Finanzierungslücken, welche seither in großem Umfang durch Mezzanine-Kapital gefüllt werden.

Eigenkapital

Eigenkapital bezeichnet die Mittel, welche der Eigentümer einer Immobilie aus dem eigenen Vermögen aufbringt. Eine starke Eigenkapitalbasis ist keine zwingende Voraussetzung für die Durchführung eines Projekts, vergrößert jedoch den Handlungsspielraum des Entwicklers. Ausschlaggebend sind hierfür insbesondere die nachfolgenden Eigenschaften:

  1. Voraussetzung für weitere Kapitalzusagen – sowohl Fremd- als auch Mezzanine-Kapitalgeber erwarten üblicherweise zumindest eine anteilige finanzielle Beteiligung des Projektinitiators. Zum einen dient das Eigenkapital in einer Waterfall-Struktur als Risikopuffer. Zum anderen sichert es die Interessengleichheit zwischen den Parteien, da ein finanziell engagierter Projektentwickler nicht nur durch den Projektgewinn, sondern auch durch den Erhalt seines Eigenkapitals motiviert ist (“Skin in the Game”).
  2. Freie Verfügbarkeit – Eigenkapital kann ohne Zustimmung Dritter eingesetzt werden. Anders als bei klassischem Fremdkapital und Mezzanine ist es nicht erforderlich, Dritte von der Qualität eines Vorhabens zu überzeugen. Diese Freiheit erlaubt einerseits die Umsetzung von Projekten in (potentiell besonders lukrativen) Nischenmärkten, in welche sich klassische Darlehensgeber nicht vorwagen. Zum anderen besteht ohne diesen “Filtermechanismus”  ggf. eine erhöhte Gefahr, Projekte am Markt vorbei zu entwickeln – wenn kein Geldgeber von einer entsprechenden Investition überzeugt werden kann, sollten die Gründe hierfür genauestens nachvollzogen werden. 
    Die unbürokratische Handhabe verschafft eigenkapitalstarken Kaufinteressenten im aktuellen Verkäufermarkt zusätzlich einen Verhandlungsvorteil bei der Objektakquise. Anders als Kaufinteressenten, welche auf eine Bankfinanzierung mit entsprechenden Gremienbeschlüssen angewiesen sind, können Eigenkapitalinvestoren potentiell vorbehaltlose Kaufverträge unterzeichnen und bedienen.
  3. Keine laufende Verzinsung – zwar gilt Eigenkapital als die teuerste Finanzierungsform, allerdings werden die Renditen aus Gewinnen erzielt, es entstehen also keine liquiditätswirksamen Zinsverbindlichkeiten. Dies ist besonders entscheidend bei Projekten mit ungewissen Laufzeiten wie zum Beispiel in Folge von Bebauungsplanverfahren.

Eigenkapital aus Sicht des Projektentwicklers

Auf Projektbasis kann der Begriff “Eigenkapital” irreführend sein, weil hier nicht zwangsläufig das Kapital des Projektentwicklers gemeint ist. Bei gewerblichen Entwicklungen erfolgt der Kauf des Grundstücks in der Regel durch eigens gegründete Projektgesellschaften. Dies ermöglicht projektbezogen unterschiedliche Kapital- und Besitzstrukturen, bei denen der ausführende Projektentwickler mehr oder weniger stark mit eigenem Kapital engagiert sein kann.

Beispiel:

Ein Projektentwickler kauft durch eine Projektgesellschaft ein Grundstück und plant die Errichtung eines Bürogebäudes mit Gesamtinvestitionskosten von 100 Mio. €. 75 Mio. € werden durch eine Finanzierungszusage der Bank gedeckt. Ein Finanzinvestor bringt 25 Mio. € Eigenkapital in die Projektgesellschaft ein und erhält im Gegenzug 50% der Gesellschaftsanteile. Damit ist die Projektgesellschaft mit ausreichend Eigenkapital ausgestattet, ohne dass es der finanziellen Beteiligung des Projektentwicklers bedarf.

Überlegungen beim Einsatz von Eigenkapital

Die Flexibilität von Eigenkapital macht dieses zum „mächtigsten” und damit teuersten Finanzierungsbaustein. Wird Eigenkapital wie im oben beschrieben Beispiel von externen Kapitalgebern bezogen, liegt deren Renditeerwartung regelmäßig oberhalb von 15%. Nicht zuletzt aus diesem Grund wird Eigenkapital quasi immer in Kombination mit Fremdkapital und teilweise Mezzanine eingesetzt. 

Mezzanine

Da sich Mezzanine zwischen den Extremen des Eigen- und Fremdkapitals bewegt (was sich in der wörtlichen Übersetzung aus dem Italienischen als “Zwischengeschoss” widerspiegelt), und je nach Ausgestaltung quasi alle Eigenschaften der einen oder anderen Seite annehmen kann, ist Mezzanine die komplexeste Kapitalklasse. 

Die Funktion von Mezzanine ist dabei immer die Gleiche: Mezzanine deckt die Finanzierungslücke, welche die Bank nicht finanzieren möchte und der Darlehensnehmer nicht finanzieren kann (oder möchte).

Konditionen

Die Ausgestaltungsmöglichkeiten von Mezzanine-Darlehen sind quasi unbegrenzt, sodass pauschale Charakterisierungen problematisch sind. Allen (rational strukturierten) Mezzanine-Tranchen ist lediglich gemein, dass sie schlechter besichert und höher verzinst sind als erstrangiges Fremdkapital sowie besser besichert und schlechter “verzinst” als Eigenkapital innerhalb desselben Projekts. Praktisch bewegen sich die meisten Mezzanine-Darlehen in einem Zinskorridor zwischen 6-15% p.a., wobei zweistellige Werte die Regel darstellen. Der Zins ist dabei teilweise fix, teilweise mit einem „Equity-Kicker”, also einer Gewinnbeteiligung, verbunden.

Laufzeiten

Aufgrund der hohen Zinsen liegt es in der Regel im Interesse des Darlehensnehmers, die Laufzeit eines Mezzanine-Darlehens so kurz wie möglich zu halten. Die Laufzeiten liegen üblicherweise zwischen sechs Monaten und drei Jahren. Da die Tilgung einer Mezzanine-Tranche nach so kurzer Zeit normalerweise nur über den Objektverkauf oder eine Umfinanzierung darstellbar ist, spielt Mezzanine außerhalb der Projektentwicklung eine eher untergeordnete Rolle. 

Verfügbarkeit

Die mit Mezzanine-Kapital erzielbaren Renditen sowie der Mangel an Anlagealternativen haben in den vergangenen Jahren neue Kapitalgeber zum Markteintritt bewegt. Zu den klassischen Ansprechpartnern gehören nunmehr die folgenden Investorengruppen und Intermediäre:

  • Debt Fonds – Debt Fonds investieren die ihnen anvertrauten Gelder gemäß ihrer Anlagerichtlinien in verschiedene Darlehenskategorien, darunter Mezzanine. Der Investorenkreis von Debt Fonds setzt sich wiederum aus Pensionskassen, Stiftungen und anderen hier genannten Marktteilnehmern zusammen, welche aufgrund fehlender Expertise oder Kapazitäten keine eigenverantwortlichen Investitionen tätigen.
  • Banken – während die Vergabe von Mezzanine nicht zum klassischen Bankgeschäft gehört, bedienen einige Institute die steigende Nachfrage durch spezialisierte Tochterfirmen. Diese agieren entweder im Verbund mit der Bank selbst, oder zur Vermeidung von Interessenskonflikten bewusst unabhängig von dieser.
  • Versicherungen, Versorgungswerke und Pensionskassen – diese Institutionen verwalten und investieren die Versicherungs- und Vorsorgebeiträge ihrer Kunden. Die Vergabe von Mezzanine-Kapital stellt dabei nicht wie bei Banken einen eigenen Geschäftsbereich dar, sondern dient vielmehr der Risikostreuung der verwalteten Gelder in einem diversifizierten Anlageportfolio.
  • Family Offices – Family Offices dienen der Verwaltung familiärer Großvermögen durch hausinterne Investmentmanager. Die Anlagerichtlinien sind dabei heterogen und werden von der Eigentümerfamilie vorgegeben.
  • Vermögensverwalter und Privatbanken – als Intermediäre reichen diese Marktteilnehmer ausgewählte Mezzanine-Anfragen mit Empfehlung an ihre Vermögenskunden weiter, welche sich bei Interesse an der Finanzierung beteiligen.
  • Stiftungen Stiftungen verwalten eigene Vermögen, deren Kapitalerträge einem vom Stifter festgelegten Zweck dienen sollen. 
  • Crowdfunding – Über Crowdfundinplattformen werden Mezzanine-Beteiligungen digital einer breiten Masse an Kleininvestoren angeboten. Dabei übernimmt der Plattformbetreiber sowohl die Projektprüfung als auch die technische Zahlungs- und Vertragsabwicklung. 
  • Privatpersonen – wohlhabende Privatpersonen spielen insbesondere bei kleinen Mezzanine-Tranchen unterhalb 1 Mio. € eine signifikante Rolle, da professionelle Anleger diese Größenordnung aufgrund ihrer Kostenstruktur kaum bedienen.

Fremdkapital (Senior Loan)

Fremdkapital bezeichnet in diesem Kontext geliehenes Geld, welches durch die erstrangige Eintragung einer Grundschuld im Grundbuch dinglich besichert wird. Klassische Fremdkapitalgeber sind Banken und Versicherungen. 

Die Höhe der Beleihung wird prozentual entweder in Bezug zum Objektwert (LTV = Loan-to-Value) oder zu den Projektkosten (LTC = Loan-to-Cost) gesetzt. Da der Kapitalgeber in den seltensten Fällen 100% der Kosten finanziert, ist eine volle Darlehensrückzahlung in der Regel auch bei Projekten möglich, welche hinter den wirtschaftlichen Erwartungen des Darlehensnehmers zurückbleiben. 

Fremdkapital ist aufgrund der hohen Sicherheit die mit Abstand günstigste Kapitalquelle. Darüber hinaus steht der Zugang zu den relevanten Ansprechpartnern z.B. durch Volksbanken und Sparkassen zunächst einmal jedem offen. 

Leverage

„Leverage“ bezeichnet im Finanzierungskontext das Zusammenwirken von Eigenkapital und Fremdkapital. Je größer das Verhältnis von Fremd- zu Eigenkapital, desto höher der Leverage. Das Fremdkapital wirkt hierbei wie ein Hebel (= engl. Lever), welcher die finanziellen Möglichkeiten und damit das Renditepotential des Eigenkapitals vervielfacht. Fremdkapital wird mit einem festen Zins vergütet, welcher normalerweise deutlich unter der Projektmarge (genauer genommen der Projekt-IRR) liegt. Dadurch beansprucht das Fremdkapital einen unterproportionalen Anteil der Projekterlöse, was im Umkehrschluss einen überproportionalen Ertrag zugunsten des Eigenkapitals ermöglicht. 

Beispiel:
Im nachfolgenden Beispiel wird der Einfluss des Leverage-Effekts auf die Eigenkapitalrendite einer Projektentwicklung betrachtet. Die Gesamtinvestitionskosten vor Zinsen betragen jeweils 10 Mio. € und die Verkaufserlöse 11,5 Mio. €, was einer Projektmarge von 15% entspricht.

(Annahmen: Die Projektlaufzeit beträgt ein Jahr, die Finanzierung wird ab Projektbeginn in voller Höhe verzinst).

Da bei einer Projektmarge von 15% jeder investierte Euro 15 Cent Gewinn erwirtschaftet, ein von der Bank geliehener Euro jedoch nur 2 Cent im Jahr kostet, führt steigender Leverage zu höheren Eigenkapitalrenditen. 

Mit der steigenden Eigenkapitalrendite geht ein steigendes Risiko einher, was im nächsten Abschnitt näher beleuchtet wird.

Marktübliche Leverage-Spannen

Regulärer Leverage

70 – 79 % LTC

Der überwiegende Teil der durch Banken gewährten Projektfinanzierungen spielt sich im Bereich zwischen 70 – 79% LTC ab. Geringere Finanzierungsausläufe entfallen tendenziell auf Vorhaben, welche wegen Ihrer Lage und Nutzungsart, oder basierend auf dem zugrundeliegenden Business Plan als spekulativ eingeordnet werden.
Hoher Leverage

80 – 89 % LTC

Bei vorteilhaften Projektparametern sind einige Kreditinstitute bereit, größere Anteile der Projektkosten zu finanzieren. Dies trifft insbesondere auf Projektentwicklungen zu, bei welchen durch hohen Vorverkauf bzw. -vermietung die marktseitigen Erlösrisiken signifikant gemindert wurden. 

Ein Leverage zwischen 80 – 89% ist auch durch eine Kombination aus einer konservativen Bankfinanzierung und einer ebenfalls konservativen Mezzanine-Tranche möglich.

Sehr hoher Leverage

90 – 95% LTC

Ein LTC von über 90% ist durch eine Bankenfinanzierung nur in Ausnahmefällen darstellbar. Die Voraussetzungen hierfür sind ein exzellenter Track Record, nahezu vollständige Vorhersehbarkeit von Kosten und Erlösen, außergewöhnlich hohe Projektmargen sowie eine sehr gute Bonität des Darlehensnehmers. 

Für Finanzierungsstrukturen unter Einbeziehung von Mezzanine-Kapital hingegen stellen LTCs zwischen 90 – 95% die Regel dar. In diesem Fall werden reguläre bis hohe Bankfinanzierungen durch Mezzanine-Kapital ergänzt, wobei die Erwartungen der Mezzanine-Investoren an die Projektqualität weitgehend denen der im Projekt engagierten Banken entsprechen.

Vollfinanzierung

96 – 100% LTC

Für die bankseitige Vollfinanzierung der Projektkosten gelten die weiter verschärften Voraussetzungen der Kategorie „Sehr hoher Leverage“. Hinzu kommt die Bedingung eines besonders etablierten Vertrauensverhältnisses zum Kreditinstitut, welches auf jahrelanger, erfolgreicher Zusammenarbeit basiert.

Da auch die meisten Mezzanine-Investoren einen Eigenkapitalanteil von mindestens 5% der GIK fordern, ist die Finanzierung von mehr als 96% der Projektkosten selbst unter Einbindung nachrangiger Finanzierungsbausteine eine besondere Herausforderung. Gefordert werden entweder außergewöhnliche Projektparameter sowie ein besonderes Vertrauensverhältnis, oder alternativ marktüblich „gute“ Projektparameter bei einer stark gestiegenen Renditeerwartung oberhalb von 15%.

Individuelle Risiken innerhalb der Finanzierungsstruktur

Sofern auf Projektebene kein Totalverlust entsteht, sind auch im Liquidationsfall Gelder an die Kapitalgeber zu verteilen. Bei reinen Eigenkapitalfinanzierungen wird das verfügbare Geld anteilig über alle Investoren verteilt. Werden bei einem Projekt also 10 Mio. € eingesetzt, bei Verkauf jedoch nur 7 Mio. € erzielt, erleidet jeder Investor einen Verlust von 30% auf sein eingesetztes Kapital. 

Dies ändert sich, sobald das Eigenkapital durch weitere Finanzierungsbausteine gehebelt wird. Werden verschiedene Finanzierungsbausteine kombiniert, tritt das Waterfall-Prinzip in Kraft. Das verfügbare Geld steht nicht länger allen gleichmäßig zu. Stattdessen haben die Investoren/Gläubiger nach einer festgelegten Reihenfolge einen Anspruch auf vollständige Rückzahlung. Zur Veranschaulichung wird die Investitionssumme im nachfolgenden Beispiel in zehn gleichgroße Dezile aufgeteilt.

 Beispiel:

Investition

Graphik zur Finanzierungslösung

Die Investitionssumme besteht in diesem Beispiel aus je 1 € pro Dezil = 10 €. 

Erlös

Finanzierungslösungen

Das Projekt scheitert und erlöst lediglich 7 €. Wie bei einem Wasserfall wird die Rückzahlung von oben nach unten über die Dezile verteilt. 

Die unteren Darstellungen zeigen die Auswirkungen eines verlustreichen Projekts auf verschiedene Investoren bzw. Gläubiger in verschiedenen Strukturierungen.

Fall 1

Fremdkapital & Eigenkapital

Die Bank hat Fremdkapital von  5 € bereitgestellt (LTC 50%). Ihre Ansprüche werden voll befriedigt. Weitere 2 € stehen dem Eigenkapitalgeber zu. Sein Verlust beträgt 60% (3 von 5 €).

Fall 2

Fremdkapital von der Bank

In diesem Fall hat die Bank Fremdkapital von 7 € bereitgestellt (LTC 70%). Die erlösten 7 € reichen exakt zur Tilgung des Darlehens. Der Eigenkapitalinvestor hingegen erleidet einen Totalverlust.

Fall 3

Mezzanine Kapital

In diesem Szenario beinhaltet die Struktur eine zusätzliche Mezzanine-Tranche über das 7. und 8. Dezil. Da das 7. Dezil das letzte ist, welches aus den Erlösen bedient werden kann, erleidet der Mezzanine-Investor einen Verlust von 50%. Die Bank hingegen wird voll befriedigt, während der EK-Investor wiederum leer ausgeht.

Das Risiko des Kapitalgebers hängt also vom Projektrisiko und seinem Platz in der Finanzierungsstruktur ab. Eine Rückzahlung des 1. Dezils ist viel wahrscheinlicher als eine Rückzahlung des 10. Dezils. So hat theoretisch jedes Dezil sein eigenes Risiko und seinen eigenen Risikoaufschlag. Dies erlaubt die Zusammenführung von Kapitalgebern mit sehr unterschiedlichen Risikotoleranzen und Renditeerwartungen in ein und demselben Projekt.

Strukturierung einer Projektfinanzierung

Bei der Strukturierung einer Projektfinanzierung geht es aus Darlehensnehmersicht um die Auswahl von Vertragspartnern und -inhalten, welche die Gesamtfinanzierung des Vorhabens sicherstellen und den Anforderungen des Darlehensnehmers möglichst vollumfänglich entsprechen. Zu diesem Zweck sind vier Arbeitsschritte erforderlich.

  • Ermittlung des Kapitalbedarfs
  • Definition praktikabler Sicherungsmechanismen
  • Definition einer Rückführungsstrategie
  • Auswahl der Kapitalgeber

Die genauen Anforderungen des Darlehensnehmers können sehr individuell ausfallen, setzen sich jedoch aus einer Kombination der nachfolgend aufgeführten Eigenschaften zusammen:

  • Schonung des Eigenkapitals – Sofern Eigenkapital einen limitierenden Faktor für den Projektentwickler darstellt, sollte dessen Einsatz auf Projektebene minimiert werden. Da Banken in ihren Beleihungsausläufen eingeschränkt sind, bedeutet dies häufig die Hinzunahme nachrangiger Finanzierungsbausteine.
  • Geschwindigkeit – Gerade bei der Ankaufsfinanzierung ist eine schnelle Kapitalzusage wettbewerbsentscheidend.
  • Minimierung der Kapitalkosten – Ziel sind die geringstmöglichen Kosten der Finanzierung unter Berücksichtigung aller Bearbeitungsgebühren, Zinsen, Bereitstellungszinsen und auch evtl. anfallender (Vorfälligkeits-)Entschädigungen.
  • Flexibilität – Kreditverträge sollten in Bezug auf Covenants, Auszahlungsvoraussetzungen, Tilgungsmöglichkeiten und Laufzeiten einen ausreichenden Handlungsfreiraum bieten, um auch bei unplanmäßigen Entwicklungen eine reibungslose Projektfortsetzung zu ermöglichen.
  • Vermeidung von Konfliktpotentialen – Bei der Einbindung externer Kapitalgeber ist sicherzustellen, dass sich die Erwartungen und Interessen aller Parteien decken. Dies gilt insbesondere bei der Kombination verschiedener Finanzierungsbausteine. Sollte beispielsweise ein Mezzanine-Investor eine zweitrangige Grundschuld fordern, ist deren Zulässigkeit rechtzeitig mit dem erstrangigen Finanzierer abzustimmen.
  • Ausschluss von Haftung – Im Falle eines Projektmisserfolgs sollten die wirtschaftlichen Folgen weitestgehend auf die Projektgesellschaft beschränkt werden (Non-Recourse). Gerade bei eigenkapitalreduzierten Projekten ist ein völliger Haftungsausschluss jedoch in der Regel nicht möglich. In diesem Falle bieten sich “Limited-Recourse”-Strukturen als Kompromisslösungen an. Hier übernimmt die Muttergesellschaft oder auch der Projektentwickler persönlich in begrenztem Ausmaß die Haftung für Verluste auf Projektebene oder auch nur für Teilrisiken wie Kostenüberschreitungen. 

Die einzelnen Punkte stehen dabei zumeist im Konflikt zueinander und erfordern eine Priorisierung. So ist es unter gleichen Bedingungen beispielsweise kaum möglich, sowohl die Fremdkapitalkosten als auch den Eigenkapitaleinsatz zu minimieren.

Der Finanzierungsprozess

Für viele Finanzierungsvorhaben und Kapitalgeber hat sich ein dreistufiger Finanzierungsprozess etabliert. Das schrittweise Vorgehen verhindert, dass die Parteien spekulativ allzu weit in Vorleistung gehen müssen:

  1. Term Sheet – Eine Art Vorvertrag, mit welchem insbesondere zentrale Vertragskonditionen fixiert sowie Regelungen zur Kostenübernahme von Prüfungsprozessen getroffen werden. Da Term Sheets in der Regel einen Gremienvorbehalt vorsehen, ist ein Term Sheet für den Kapitalgeber weit weniger bindend als für den Antragssteller, welcher sich in jedem Falle zur Zahlung der Prüfungskosten und/oder einer Break-up Fee verpflichtet. 
  2. Kreditvertrag – Erst mit Unterzeichnung des Kreditvertrags verpflichtet sich der Kapitalgeber zur Bereitstellung sowie der Antragsteller zur Abnahme eines Darlehens.
  3. Auszahlung – Auch nach Vertragsunterzeichnung erfolgt keine Kapitalfreigabe, bis die vertraglich definierten Auszahlungsvoraussetzungen erfüllt sind. Auszahlungsvoraussetzungen erfassen Unterlagen, welche dem Kreditinstitut zum Zeitpunkt der Kreditentscheidung nicht vorlagen, weil sie
    1. noch nicht bestanden (z.B. fehlende Baugenehmigungen, unterzeichneter GÜ-Vertrag)
    2. bestanden, aber als gegeben vorausgesetzt worden sind (z.B. Versicherungsnachweise)
    3. sich erst aus dem Kreditvertrag ergeben (z.B. Grundschuldbestellungsurkunden).

Mit jedem Schritt nimmt dabei die Verbindlichkeit und damit auch der Detailgrad der bereitzustellenden Unterlagen zu.

Der Finanzierungsantrag

Ein Finanzierungsantrag erfüllt zwei Funktionen – zum einen wird dem Kapitalgeber ein konkretes Finanzierungsanliegen kommuniziert, zum anderen wird dieser durch mitgelieferte Unterlagen in die Lage versetzt, eine bindende Kreditentscheidung zu treffen. Ein professionell gestellter Finanzierungsantrag sollte die folgenden Voraussetzungen erfüllen:

    1. Klarheit – Der Finanzierer muss eindeutig nachvollziehen können, wie viel Kapital von wem zu welchem Zweck und für welchen Zeitraum benötigt wird.
    2. Vollständigkeit – fehlende Unterlagen führen zu Nachfragezyklen, ziehen den Prozess in die Länge und riskieren nicht zuletzt den guten Willen der verantwortlichen Kreditbearbeiter.
    3. Kohärenz – Auch wenn sich Annahmen und Eckdaten über den Planungsprozess hin verändert haben können, müssen gelieferte Kalkulationen und Dokumente das Vorhaben widerspruchsfrei darstellen.

Praktisch besteht ein professioneller Finanzierungsantrag aus einem Finanzierungsexposé sowie einem Datenraum. Das Finanzierungsexposé fasst die Anfrage und alle relevanten Projektparameter in einem einzigen Dokument zusammen. Ein gutes Finanzierungsexposé sollte dem Adressaten in kurzer Zeit zu einer Ersteinschätzung verhelfen, welche durch die spätere Detailprüfung lediglich bestätigt wird. Dabei sollten auch mögliche Defizite des Vorhabens proaktiv angesprochen und durch mitgelieferte Lösungsansätze entschärft werden. 

Inhalte eines Finanzierungsexposés:

  1. Executive Summary
  2. Projekt
    1. Vorhabensbeschreibung – inklusive Status in Bezug auf Ankauf, Genehmigungen, Vergabe und Vorvertrieb / -vermietung.
    2. Visualisierungen
    3. Projektkalkulation Darstellung der avisierten Finanzierungsstruktur (Mittelherkunft), Mittelverwendung und Erlösprognose.
    4. Makro- / Mikrolage
  3. Darlehensnehmer
    1. Unternehmensdarstellung
    2. Referenzen
    3. Organigramm

Dokumentenliste

Zur Verifizierung der im Finanzierungsexposé gemachten Aussagen benötigt der Kapitalgeber Zugang zu den entsprechenden Projektunterlagen, welche in einem sauber strukturierten Datenraum zur Verfügung zu stellen sind. Die wichtigsten Dokumente sind in der nachfolgenden Tabelle zusammengefasst:

Projekt Darlehensnehmer
  • Projektbeschreibung
  • Projektkalkulation
  • Kaufvertrag (ggf. im Entwurf)
  • Mieter- oder Verkaufsliste
  • Dokumentation zum Baurecht
  • Objektfotos und Visualisierungen
  • Aktuelle Grundbuchauszüge
  • Flurkarte
  • Grundrisse
  • Baubeschreibung
  • Flächenberechnungen
  • Bodengutachten
  • Relevante Verträge, insbesondere von Nachunternehmern, Mietern und Käufern
  • Testierte Jahresabschlüsse der letzten 2 Jahre
  • Aktuelle und testierte BWAs
  • Ausweiskopien der wirtschaftlich Berechtigten
  • Gesellschaftsverträge
  • Gesellschafterliste
  • Handelsregisterauszug
  • Organigramm
  • Referenzen auf Ebene der Gesellschaft sowie der handelnden Personen

Welche Dokumente genau gefordert werden und in welcher Phase diese vorzulegen sind, hängt hierbei vom Projekt sowie den Richtlinien des Kapitalgebers ab. 

Projektfinanzierung mit wenig oder keinem Eigenkapital

Externe Kapitalgeber erwarten den Einsatz von Eigenkapital als Sicherheitsmarge sowie Garant für Interessengleichheit. Ein Verzicht auf diese Eigenschaften setzt eine Kompensation durch andere Faktoren voraus, welche in Summe wiederum ein angemessenes Risiko-Rendite-Verhältnis herstellen.

Sicherheitsmarge

Als Sicherheitsmarge bezeichnen wir das Delta zwischen dem Wert des fertigen Objekts (V = 100%) und dem hieran gemessenen Anteil des vergebenen Darlehens (LTV). 

Die Sicherheitsmarge eines Kapitalgebers besteht somit aus der prognostizierten Gewinnmarge eines Projektes zzgl. nachrangiger Finanzierungsbausteine. 

Sicherheitsmarge (%) = Nachrangiges Kapital (%) + Gewinnmarge (%) = 1 – LTV (%)

Steht kein Eigenkapital zur Steigerung der Sicherheitsmarge (bzw. Reduzierung des LTV) zur Verfügung, eröffnen sich somit die nachfolgenden Kompensationsmöglichkeiten:

  • Höhe der prognostizierten Gewinnmarge
    Ermöglicht durch:

    • Günstigen Grundstückseinkauf
    • Günstigen Einkauf von Leistungen
    • Erbringung von Eigenleistung
    • Geringer Wettbewerb im Verkauf
  • Planbarkeit der prognostizierten Gewinnmarge
    Ermöglicht durch:

    • Allgemeiner Track Record erfolgreicher Projektentwicklungen
    • Hohe Kostensicherheit durch Festpreise
    • Hohe Erlössicherheit durch
      • Vorverkauf / -vermietung
      • Standardprodukt mit transparenten Marktdaten
      • Eigene Referenzprojekte, beispielsweise in bereits realisierten Baufeldern innerhalb des selben Großvorhabens.

Übliche Sicherheitsmargen liegen in der Größenordnung von 15 – 30% für Mezzaninekapital sowie 25 – 50% für Fremdkapital. Die geforderte Höhe ergibt sich dabei aus der individuellen Risikoneigung des Kapitalgebers und den zum Auszahlungszeitpunkt bestehenden Unsicherheiten bezogen auf Projektkosten, Projekterlöse sowie Projektlaufzeit.

Beispiel 1:

Die nachfolgende Grafik stellt eine klassische Projektstruktur dar, bei welcher 10 Mio. € GIK durch 2 Mio. € Eigenkapital sowie 8 Mio. € Fremdkapital gedeckt werden. Aus dem erwarteten Verkaufspreis von 12 Mio. € ergibt sich ein Projektgewinn von 2 Mio. €. Aus Sicht des Finanzierers beträgt die Sicherheitsmarge somit 4 Mio. € (= 33% des Verkaufspreises), da das Fremdkapital auch bei einer Unterschreitung des erwarteten Verkaufspreises in gleicher Höhe zurückgeführt werden kann.

Die Grafik stellt eine klassische Projektstruktur da

Beispiel 2:

Auch in diesem Beispiel beträgt der erwartete Verkaufspreis 12 Mio. €. Aufgrund eines preiswerteren Grundstückskaufs sowie geringerer Baukosten betragen die GIK jedoch nur 8 Mio. €. Die geänderten Bedingungen lassen eine Vollfinanzierung der Kosten zu, ohne dass sich die Sicherheitsmarge des Finanzierers verändert (4 Mio. € = 33% des Verkaufspreises).

Graphik mit geringeren Baukosten

Beispiel 3:

Die GIK von 10 Mio. € sind in diesem Beispiel durch Verträge mit etablierten und eingespielten Projektpartnern gesichert. Das Objekt wurde in einem Forward-Deal nach Fertigstellung an einen bonitätsstarken Endabnehmer zu 12 Mio. € verkauft. Umgesetzt wird das Projekt von einem Entwickler, welcher vergleichbare Vorhaben in der Vergangenheit planmäßig umsetzen konnte. Da sowohl auf Kosten- als auch auf Erlösseite größtmögliche Sicherheit herrscht, bietet die Bank die Vollfinanzierung trotz einer verhältnismäßig geringen Sicherheitsmarge von 2 Mio. € (17% des Verkaufswertes). 

Vollfinanzierung von der Bank 

Interessengleichheit

Voraussetzung für die Rückzahlung von Mezzanine- und Fremdkapital ist der erfolgreiche Abschluss des Projekts. Da entsprechende Kapitalgeber jedoch zumeist keinen operativen Einfluss auf die Projektentwicklung haben, kann dieser nur durch das Engagement des Darlehensnehmers gewährleistet werden. Die Möglichkeit, dass der Projektentwickler den Anreiz zur Fertigstellung verliert, stellt für passive Kapitalgeber somit ein Zusatzrisiko dar. Denkbar ist dies unter zwei Szenarien:

  • Der Entwickler erhält nach Projektstart die Gelegenheit, seine operativen Kapazitäten opportunistisch auf ein anderes, lukrativeres Projekt umzuleiten.
  • Die Verkaufspreise fallen unter das Niveau der Gestehungskosten. Mangels Projektgewinn dienen alle Anstrengungen zur Projektfertigstellung der Schadensbegrenzung auf Kapitalgeberseite.

In beiden Fällen stärkt das Eigenkapital die Interessengleichheit zwischen Kapitalgeber und -nehmer, da er nun nicht nur durch den Projektgewinn, sondern auch durch die Sicherung des eingesetzten Kapitals motiviert ist.

Der selbe Effekt lässt sich durch die Übernahme von werthaltigen Bürgschaften erzielen. Durch eine Bürgschaft übernimmt der Entwickler privat oder durch eine in seinem Besitz befindliche Gesellschaft Verantwortung für den Projekterfolg über sein auf Projektebene eingesetztes Kapital hinaus. 

Eigenkapitalersatz durch Querbesicherung

Ähnlich einer Bürgschaft beinhaltet die Querbesicherung (Cross Collateralization) die Einbeziehung von Vermögenswerten über die Projektebene hinaus. Eine Querbesicherung kann beispielsweise durch erst- oder auch zweitrangige Grundschulden an Bestandsobjekten des Darlehensnehmers erfolgen, sofern diese entsprechende Wertreserven bieten. Sollte eine Projektfinanzierung durch Erlöse auf Projektebene alleine nicht getilgt werden können, erlaubt die Verwertung dieser Zusatzsicherheiten die Generierung weiterer Erlöse zur Kompensation des Verlustes. Auf diese Weise erfüllt eine Querbesicherung die Funktionen des Eigenkapitals sowohl in Form einer gesteigerten Sicherheitsmarge als auch zur Sicherung der Interessengleichheit.

Anders als bei liquidem Eigenkapital ist der Zugriff auf Zusatzsicherheiten nur mittelbar möglich und erfordert zeitaufwändige Verwertungsprozesse z.B. durch Zwangsversteigerung. Darüber hinaus ist auch der Nettoinventarwert von Querbesicherungsobjekten während der Projektlaufzeit Wertschwankungen unterworfen. Aus diesen Gründen werden durch Querbesicherung verpfändete Objekte regelmäßig nur mit einem Anteil ihres Nettoinventarwertes als Eigenkapitalersatz anerkannt.

Aktivierung gebundener Vermögenswerte

Das Vermögen von Bestandshaltern und Projektentwicklern ist naturgemäß in Immobilien gebunden. Wird liquides Eigenkapital für neue Projekte benötigt, ist das eigene Portfolio die naheliegendste Quelle. Zur Generierung von Liquidität aus dem eigenen Portfolio bieten sich drei Optionen an.

Aufvalutierung bestehender Finanzierungen

Erstrangig besicherte Darlehen stellen praktisch immer die preiswerteste Kapitalquelle dar, somit bietet eine Aufvalutierung von Bestandsdarlehen meist die attraktivste Form der Liquiditätsschaffung. Dies setzt jedoch voraus, dass eine durch Marktbewegung oder erfolgreiches Assetmanagement bedingte Aufwertung des Beleihungsobjektes stattgefunden hat, oder aber die bestehende Restschuld durch geleistete Tilgungszahlungen reduziert wurde. 

Beispiel:

Ein Projektentwickler erwarb in der Vergangenheit ein Mehrfamilienhaus für 5 Mio. €. Das Objekt ist mit einem Darlehen über 3 Mio. € belastet. Durch Modernisierungsmaßnahmen sowie eine vorteilhafte Marktentwicklung beträgt der aktuelle Verkehrswert 10 Mio. €. Die Bank gewährt eine Aufvalutierung auf 5 Mio. €, was dem Entwickler 2 Mio. € freie Liquidität verschafft.

Nachrangige Beleihung von Bestandsobjekten

Ist eine Aufvalutierung mit einem Kreditinstitut nicht umsetzbar, kann die bestehende Wertreserve durch einen zweiten Kapitalgeber liquidiert werden. In diesem Fall wird ein zweites Darlehen eingeholt und durch eine zweitrangige Grundschuld abgesichert. Die marktüblichen Zinsen für Darlehen dieser Art liegen zwischen 4 und 10 % p.a., entsprechend der verbundenen Risiken.

Bevor ein Objekt mit zusätzlichen Grundschulden belastet wird, ist die Vereinbarkeit mit bestehenden Finanzierungen zu prüfen. Eine entsprechende Eintragung unterliegt in vielen Fällen der Zustimmungspflicht der Bank, wobei Verstöße im Härtefall die Kündigung der Bankfinanzierung nach sich ziehen können. 

Für die Strukturierung einer nachrangigen Bestandsfinanzierung stellt zumeist der Cashflow des beliehenen Objektes den limitierenden Faktor dar. Der Cashflow muss den laufenden Kapitaldienst aller Tranchen bedienen können, wird jedoch üblicherweise bereits vom erstrangigen Finanzierer in vollem Maße in Anspruch genommen. Mangels laufender Liquidität muss der Kapitaldienst weiterer Tranchen somit in der Regel bis zur Rückzahlung gestundet werden. Dies hat zwei Implikationen:

  • Mangels laufender Kapitaldienstfähigkeit ist eine langfristige Finanzierung durch nachrangige Beleihung problematisch und der Aufbau eines Bestandsportfolios auf dieser Basis kaum möglich.
  • Die Rückführung des nachrangigen Darlehens inklusive gestundeter Zinsen muss durch ein plausibles Exit-Szenario gesichert sein. Hierzu bieten sich planmäßige Veräußerungen anderer Bestandsobjekte oder des Beleihungsobjektes selbst an.

Beispiel:

Ein Projektentwickler besitzt ein Mehrfamilienhaus im Wert von 10 Mio. €. Das Objekt ist mit einer Grundschuld über 5 Mio. € belastet. Ein privater Investor gewährt dem Entwickler ein Darlehen über 3 Mio. € zur freien Verfügung und erhält eine zweitrangige Grundschuld als Sicherheit. Mit dem Darlehen realisiert der Entwickler ein Bauprojekt, aus dessen Verkaufserlösen zwei Jahre später Kapital sowie gestundete Zinsen beglichen werden.

Verkauf

Der Verkauf von Objekten ist die direkteste Form der Liquiditätsschaffung und gerade für Projektentwickler planbarer Bestandteil des Projektzyklus. Je nach Ausgangssituation sprechen jedoch ggf. diverse Gründe gegen den Verkauf als bevorzugtes Mittel:

  • Zeit: die Realisierung angemessener Verkaufspreise setzt eine entsprechende Vermarktungsphase voraus. 
  • Steuern: Der vorzeitige Verkauf einer Immobilie kann u.U. vermeidbare Steuerbelastungen auslösen.
  • Vorfälligkeitsentschädigung: Ist das Verkaufsobjekt längerfristig belastet, kann die Vorfälligkeitsentschädigung die freiwerdende Liquidität signifikant schmälern.
  • Strategie: Der opportunistische Verkauf eines Objekts kann im Widerspruch zur allgemeinen Firmenstrategie stehen.

Da Projektentwicklungen bedeutend höhere Eigenkapitalrenditen versprechen, ist der Verkauf von Bestandsobjekten zur Finanzierung neuer Vorhaben trotz der genannten Punkte oft wirtschaftlich sinnvoll.